Los bonos soberanos y la economía: funcionamiento e implicancias

En unos días más Paraguay volverá a los mercados financieros internacionales para realizar su segunda emisión de bonos soberanos. Esto constituye un evento mayor, tanto a escala nacional, al disponer de mayores recursos para lanzar y mantener el crecimiento, como a escala internacional, donde Paraguay aparece como una opción atractiva a los inversionistas.

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A efectos de comprender mejor el complejo sistema de funcionamiento de los bonos y en especial el de los bonos soberanos, se presenta una introducción que pretende aclarar algunos aspectos fundamentales, así como comprender mejor un sistema de operaciones financieras que tiene influencias mayores sobre las economías y las sociedades.

¿Qué es un bono soberano?

Es un mecanismo que utilizan todos aquellos Estados que tienen características y condiciones suficientes para acceder a los mercados de capitales y así diversificar sus fuentes de financiamiento. En el caso paraguayo, los resultados de una emisión pueden ser utilizados exclusivamente para instalación y mantenimiento de infraestructura y equipamientos o pago de deuda y se utilizan para combinarlos con el financiamiento proveniente de organismos multilaterales como el Banco Mundial, el Banco Interamericano de Desarrollo o la Corporación Andina de Fomento.

Las emisiones de bonos soberanos se realizan bajo la ley del Estado de Nueva York, implicando una renuncia de soberanía de parte de los Estados para atenerse a las decisiones de jueces de esa jurisdicción.

¿Cómo se hace una emisión de un bono soberano?

Para hacer una emisión se deben preparar cuatro documentos, bajos los requisitos legales del Estado de Nueva York:

1. Offering Memorandum (Memorandum de Oferta): es un documento de marketing que se utiliza para explicar las condiciones generales económicas y políticas del país emisor. Tiene secciones vinculadas a sus estadísticas económicas, el comportamiento de su economía, los riesgos de no pago, entre otras.

2. Sourcebook (Libro de Fuentes): es el documento de las fuentes que sostiene el contenido del Offering Memorandum.

3. Indenture (Contrato de Obligaciones): es una especie de fideicomiso por el cual se establece la administración de los fondos de cobros y pagos emanados de la emisión. Es un contrato entre el emisor de un bono y los tenedores de ese bono que especifica todos los aspectos importantes de ese bonos como la temporalidad de los pagos, el método de cálculo del interés y otras.

4. Purchase Agreement (Contrato de Compra): es un documento legal que estipula las condiciones de la transacción. Es un documento legal entre un emisor y un underwriter estableciendo los términos de la venta de un bono, condiciones de venta, precio de venta, tasa de interés del bono, madurez del bono, condiciones de redención del bono, condiciones ante las cuales el acuerdo puede ser cancelado

Una vez completados estos documentos se inicia el proceso de marketing de la transacción, publicando el offering memorandum. Los bookrunners publican a través de sus vendedores el offering memorandum y se inicia la campaña el road show.

Después de varias reuniones de los representantes de la emisión (autoridades y funcionarios del Ministerio de Hacienda y del Banco Central del Paraguay) con inversionistas potenciales en diferentes ciudades del mundo se hace el pricing estipulándose en ese evento la tasa de interés que será pagada por el emisor a los inversionistas.

Cinco días hábiles posteriores al pricing se realiza el settlement de la transacción.

¿Cómo se usan los fondos provenientes de una emisión?

La ley de Administración Financiera del Estado, en su artículo 40, indica que los fondos provenientes de deuda pueden ser utilizados exclusivamente en pago de deudas o en inversiones. A diferencia de otros países, en Paraguay este dinero no puede utilizarse para gastos corrientes como el pago de salarios. Esta norma es muy importante y le brinda mucha solidez a las emisiones realizadas por el Estado paraguayo, ya que genera una confianza adicional en los inversionistas pues su dinero se puede utilizar solo en procesos productivos y no en gasto de consumo.

Una emisión de bonos soberanos, ¿es o no una deuda?

Sí, es una deuda, garantizada por el Estado paraguayo (comparando con el sector privado sería similar a un crédito a sola firma). Por esta razón, la tasa de interés de un bono soberano se utiliza como una aproximación al riesgo económico y financiero que presenta un país y su economía para inversionistas privados.

¿Qué hacen los inversionistas con los bonos soberanos que compran?

Los inversionistas pueden quedarse con esos papeles financieros (los bonos) o venderlos, generándose mercados secundarios, cuyo precio y tasa va variando permanentemente. Es una regla que a mayor liquidez del papel, dicho papel tendrá un precio y una tasa más transparente.

¿Por qué es importante la liquidez para un bono?

Cuanta mayor liquidez tenga un bono, mayor será la cantidad de papeles que se ofertarán todos los días en las sesiones de los mercados financieros y por tanto más fácil será determinar cuál es el precio y tasa, que fluctuarán mucho más ante las percepciones de los inversionistas.

¿Quiénes son los compradores de bonos soberanos?

Los compradores de bonos soberanos son QIBs (compradores institucionales calificados) normalmente fondos de inversión hedge fund (Fondos de cobertura) y asset manager (administrador de activos).

¿Cuál es la diferencia entre un bono soberano y la deuda de un organismo multilateral?

Las deudas con organismos multilaterales son créditos estructurados con operaciones específicas, aprobadas por ley que pueden ser utilizados en las operaciones para las cuales fueron diseñados. Los resultados de una emisión son de libre disponibilidad para un Estado, pero normalmente su uso se especifica en la ley de aprobación de la emisión.

¿Cuál es el nivel de la deuda que se necesita para emitir bonos?

No existe un nivel de deuda adecuada para la emisión de bonos. La deuda de un país debe estar en consonancia con su capacidad de pago presente y futura, y relacionada a la capacidad de crecimiento y de gestión de su gobierno. La deuda paraguaya es una de las más bajas del mundo, inclusive Paraguay es un acreedor neto del mundo, es decir a Paraguay se le debe más de lo que Paraguay debe al mundo. Esto resulta de la diferencia entre la deuda externa paraguaya y las reservas internacionales netas de Paraguay.

Solo un puñado de países a nivel mundial se encuentra en esta situación.

La emisión de Paraguay, ¿puede ser comprada por los fondos buitres?

Los fondos buitres o holdouts son empresas cuyo objetivo es comprar bonos a valores de mercado muy bajos e intentar presionar por cualquier vía para el cobro de los mismos a su valor nominal. En el caso de Paraguay su valor de mercado se encuentra por encima de su valor nominal, motivo por el cual se hace imposible que estos bonos puedan ser adquiridos por fondos buitres.

Normalmente el valor de mercado de un bono caerá cuando el emisor entre en situación de default, como es el caso de Argentina desde el miércoles 30 de julio del corriente año.

¿De qué le sirve una emisión soberana al sector privado?

Una emisión soberana mejora la percepción de riesgo país por parte de inversionistas internacionales, haciendo que las tasas de interés para ese país sean más bajas en cualquier operación internacional que realice.

Para inversores localizados en lugares del mundo que tienen poco acceso a informaciones sobre Paraguay, la tasa del bono soberano será utilizada como aproximación del riesgo y del retorno que deberán exigir a sus inversiones. Cuanto más baja sea la tasa de emisión de Paraguay más atractivas serán las inversiones tanto financieras como físicas en Paraguay.

Las empresas paraguayas podrán hacer mejores negocios obteniendo mejores oportunidades de generación de empleo.

¿Cómo están las condiciones actuales para la emisión de bonos?

La fijación de tasa para la emisión de bonos de un Estado se realiza en función a ciertas variables como ser: el comportamiento de sus comparables, las tasas de los bonos de igual plazo del tesoro de EE.UU. y la calificación o el rating del país emisor.

En el caso de Paraguay su principal comparable hoy es su propio bono emitido el año pasado, cuyo valor de transacción se encuentra por debajo de la tasa a la cual se colocó en aquel momento, indicando que los inversionistas están dispuestos a aceptar bonos a tasas más bajas. Esto es el resultado de la percepción de los inversionistas hacia Paraguay que ha ido mejorando fruto de las emisiones realizadas desde aquel entonces, y de la mejora de calificación de Paraguay.

Los bonos del Tesoro de EE.UU. normalmente determinan la marca por encima de la cual se tendrá que pagar un spread para la compra de un bono. La mejora de la calificación de Paraguay hace que el spread estimado sea inferior al que se tenía anteriormente.

Estos elementos sumados al hecho de que las tasas de interés en los mercados internacionales se encuentran bajas, hacen que Paraguay se encuentre en un momento propicio para una nueva emisión. Dado que la primera emisión abrió camino en los mercados internacionales, se pueden esperar mayores plazos a tasas favorables para esta segunda emisión soberana.

Si se compara la evolución de los bonos de mercados emergentes con los bonos paraguayos se observa un comportamiento bastante similar, señal de que los bonos paraguayos se comportan acorde al promedio del mercado, constituyendo otro factor de respaldo a la nueva emisión.

¿Cómo nos afecta el default de Argentina?

Una gran ventaja para Paraguay es haber podido emitir con anterioridad al default declarado por Argentina el último miércoles 30 de julio. La falta de conocimiento sobre Paraguay que había antes hacía que en los mercados internacionales, Paraguay sea percibido como el patio trasero de Argentina. Esa situación ha cambiado radicalmente desde que Paraguay salió a los mercados internacionales en enero de 2013 ya que la tasa de Paraguay ha sido permanentemente un tercio de la tasa que pagaba Argentina para financiarse en los mercados internacionales.

Glosario:

Precio: es la inversa de la tasa de interés a la cual fue colocado el bono: mayor precio indica mayor tasa.

Valor par: es el valor nominal al cual se comercializa un bono.

Valor premio: es un precio superior al valor par. El que venda a este precio tendrá una ganancia por encima del valor par.

Roadshow: la gestión de marketing que realizan los emisores de un bono internacional ante potenciales inversionistas.

Regla 144 A: una regla de la SEC (Comisión Nacional de Valores de EE.UU.) que permite a los inversionistas renegociar un bono a los inversores norteamericanos Regulación S: es la regla que permite a ciertas compañías comprar bonos en los EE.UU. sin estar registrados bajo la Ley de Títulos financieros de los EE.UU.

Tenor: es el plazo de madurez o vencimiento una transacción
Underwriter: una compañía o banco que administrará una emisión pública y la distribución de títulos financieros de un emisor.

Bookrunner (Corredor de libro): es el administrador principal contratado para la emisión de un bono. En el caso de la primera emisión paraguaya fueron el Citibank y el Bank of America. En el caso de la emisión actual son el Bank of America y JP Morgan.

Pricing: es el proceso de determinación de cuánto un emisor va a recibir por sus bonos.

Mercado primario: es la parte del mercado de capitales que compra bonos en el momento de la emisión. En el caso de la primera emisión de Paraguay, los compradores primarios fueron 116 inversores.

Mercado secundario: es el mercado financieros en el cual bonos anteriormente emitidos son comprados y vendidos. En el caso de bonos soberanos este es un mercado OTC.

OTC: Over-the-counter, (sobre el mostrador). Se dice que un papel financiero tiene una transacción OTC cuando no se utiliza un sistema formal.

Settlement: es el pago de los inversionistas al emisor.

Investment found: es una oferta de capital que pertenece a numerosos inversores que es usada colectivamente para comprar papeles financieros mientras que cada inversor retiene la propiedad y el control de sus propios papeles.

Asset manager: es la administración de las inversiones de un cliente por parte de una empresa de servicios financieros, usualmente un banco de inversión

Hedge fund (fondo de cobertura): es un portafolio de inversiones manejado agresivamente, que utiliza avanzadas estrategias de inversión como posiciones apalancadas, “créditos” en diversos mercados, con el objetivo de lograr altos retornos.

Agencia calificadora: es una empresa que asigna calificaciones de créditos que determinan la habilidad de un deudor de repagar una deuda y la posibilidad de un default.

Default: es la incapacidad de alcanzar las condiciones u obligaciones legales de un crédito. En el caso de un gobierno, default soberano es la incapacidad o el rechazo de un gobierno de pagar su deuda nacional

Spread: es la diferencia entre el precio o la tasa de compra y el de venta de un activo financiero.

Tasa

La fijación de tasa para la emisión de bonos de un Estado se realiza en función a ciertas variables, como ser: el comportamiento de sus comparables.

Mercado

El mercado primario es la parte del mercado de capitales que compra bonos en el momento de la emisión. Paraguay, en su primera emisión, tuvo 116 inversores.

Señales

Hay señales de que los bonos paraguayos se comportan acorde al promedio del mercado, constituyendo otro factor de respaldo a la nueva emisión.

Empleo

Las empresas paraguayas podrán hacer mejores negocios obteniendo mejores oportunidades de generación de puestos de trabajo.

Ley

Las emisiones de bonos soberanos se realizan bajo la ley del Estado de Nueva York, implicando una renuncia de soberanía de parte de los Estados.

Su propia emisión

En el caso de Paraguay, su principal comparable hoy es su propio bono emitido el año pasado, cuyo valor de transacción se encuentra por debajo de la tasa a la cual se colocó en aquel momento, indicando que los inversionistas están dispuestos a aceptar bonos a tasas más bajas.

Mejora en calificación

Los bonos del Tesoro de EE.UU. normalmente determinan la marca por encima de la cual se tendrá que pagar un spread para la compra de un bono. La mejora de la calificación de Paraguay hace que el spread estimado sea inferior al que se tenía anteriormente.

En el caso paraguayo, los resultados de una emisión pueden ser utilizados exclusivamente para instalación y mantenimiento de infraestructura y equipamientos o pago de deuda, y se utilizan para combinarlos con el financiamiento proveniente de organismos multilaterales.

Para inversores localizados en lugares del mundo que tienen poco acceso a informaciones sobre Paraguay, la tasa del bono soberano será utilizada como aproximación del riesgo y del retorno que deberán exigir a sus inversiones. Cuanto más baja sea la tasa, más atractivas serán las inversiones.

La emisión de bonos es un mecanismo que utilizan todos aquellos Estados que tienen características y condiciones suficientes para acceder a los mercados de capitales y así diversificar sus fuentes de financiamiento y diseñar políticas públicas en beneficio de la población.

 

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