En los últimos dos años el BCP recortó su TPM hasta 5,5%, mientras la inflación descendió a niveles históricamente bajos. En principio, esto debería abaratar el financiamiento de largo plazo. Sin embargo, los rendimientos exigidos por los inversionistas para prestar al Estado a siete, diez o más años continúan alrededor del 9%. Este comportamiento tampoco es exclusivo de Paraguay. En distintas economías se observó que las tasas largas pueden permanecer elevadas incluso cuando los bancos centrales reducen sus tasas de referencia.
La subasta del 29 de julio último ilustra bien esta situación. El Tesoro buscaba colocar hasta G. 591.075 millones mediante la reapertura de bonos con vencimiento en 2030 y 2035. La demanda alcanzó G. 620.200 millones, pero finalmente solo se adjudicaron G. 360.548 millones. En el bono 2030, el MEF aceptó apenas el 28% de la demanda presentada, a una tasa de corte de 8,50%; en el bono 2035 adjudicó G. 297.500 millones a una tasa de 9,00%.
La interpretación más inmediata sería que la demanda fue sólida. Sin embargo, también revela que el mercado estaba dispuesto a comprar más bonos únicamente a tasas superiores a las finalmente aceptadas. La señal relevante podría no estar en el monto adjudicado, sino en la diferencia entre la tasa que exige el mercado y la que el Estado está dispuesto a convalidar.
¿Qué explica entonces la persistencia de tasas largas elevadas?
Entre las hipótesis más habituales figuran la falta de liquidez o un exceso de demanda de crédito del sector privado. Sin embargo, la evidencia disponible para Paraguay sugiere que el déficit fiscal estructural ofrece una explicación más consistente.
A diferencia del déficit observado, el déficit estructural busca medir la posición fiscal de fondo, descontando los efectos transitorios asociados al ciclo económico. Una economía creciendo por encima de su tendencia suele aumentar la recaudación y mejorar temporalmente las cuentas públicas, aunque la situación fiscal subyacente no haya cambiado. Precisamente por ello resulta importante distinguir entre ambos conceptos.
Las recientes revisiones realizadas por el propio MEF refuerzan esta idea. La nueva trayectoria fiscal reconoce déficits de 3,2% del PIB para 2026 y de 3,9% para 2027, con convergencia recién en 2028 hacia el límite de 1,5% establecido en la Ley de Responsabilidad Fiscal. Más allá de la valoración que merezca este sinceramiento, el anuncio recuerda que los inversionistas observan no solo el déficit actual, sino también las necesidades futuras de financiamiento del Estado.
El mecanismo económico es conocido como “crowding-out” o desplazamiento. Cuando el sector público mantiene déficits persistentes, compite por el ahorro disponible y tiende a elevar el costo del financiamiento. Este efecto suele concentrarse en los plazos más largos porque una parte importante de la estrategia reciente de financiamiento se ha apoyado en bonos de mediano y largo plazo en guaraníes.
Los resultados de una investigación reciente sobre el mercado paraguayo apuntan en esa dirección. Las estimaciones sugieren que un aumento de 10 puntos básicos en el déficit fiscal estructural se asocia, en promedio, con un incremento cercano a 8 puntos básicos en la tasa soberana a diez años. Además, el déficit estructural ayuda a explicar por qué la curva de rendimientos se empinó incluso en un contexto de política monetaria más flexible.
Visto así, la subasta del 29 de julio constituye algo más que una operación de financiamiento. Refleja cómo los inversionistas evalúan las perspectivas fiscales del país y las incorporan en las tasas que exigen para prestar a largo plazo.
La principal implicancia es que la política monetaria y la política fiscal no pueden analizarse por separado. Mientras el déficit fiscal estructural no converja de forma sostenida hacia niveles compatibles con la regla fiscal, el margen para reducir el costo del financiamiento de largo plazo probablemente seguirá siendo limitado. Por eso, cuando el BCP vuelva a modificar su tasa de referencia, será igualmente importante observar la evolución de las cuentas fiscales, ya que buena parte del comportamiento de las tasas largas depende también de esa dimensión.
(*) Economista, Director de Finanzas Corporativas e Inversiones.