La teoría del trade-off: beneficios fiscales versus riesgo de insolvencia
En finanzas corporativas, la teoría del “trade-off” (equilibrio) explica por qué las empresas recurren a la deuda, pero también por qué deben ponerle límites. El razonamiento es sencillo:
- Beneficio fiscal: los intereses de la deuda son deducibles de impuestos, lo que reduce la carga tributaria y hace que el costo efectivo del financiamiento sea menor. Este beneficio convierte a la deuda en un instrumento atractivo para mejorar la rentabilidad del capital propio.
- Riesgo de insolvencia: a medida que la deuda aumenta, también lo hace la probabilidad de que la empresa incumpla con sus obligaciones en escenarios de caída de ingresos o tensiones de liquidez. El exceso de deuda incrementa el riesgo de quiebra y eleva el costo financiero, porque los acreedores exigen mayores tasas para compensar el riesgo.
El “trade-off” está en encontrar el nivel de deuda que maximice el valor de la empresa ajustada por riesgo: suficiente para aprovechar el beneficio fiscal, pero sin llegar al punto en que el riesgo de insolvencia y los costos financieros superen las ventajas.
Lo que dicen las calificadoras
Las principales agencias (Moody’s, S&P y Fitch) suelen utilizar umbrales para diferenciar entre emisores “grado de inversión” (bajo riesgo de incumplimiento) y aquellos considerados “high yield” (mayor riesgo):
- Deuda neta/EBITDA:
. Investment grade: <_3.
. High yield: >_4
. Zona gris: entre 3–4, depende del sector y estabilidad de flujos.
- Cobertura de intereses (EBITDA/Intereses):
- Investment grade: >_4 .
- High yield: < _2.
- Entre 2–4 puede ser aceptable en sectores estables, pero con vigilancia.
Esto implica que, para ser percibidas como sólidas, las empresas deberían mantener ratios DN/EBITDA <_3 y cobertura de intereses >_4, alineándose con estándares internacionales.
Visión estratégica y disciplina detrás de la deuda
Cumplir con los umbrales que fijan las calificadoras es apenas el punto de partida. La verdadera diferencia está en la visión estratégica con que las empresas utilizan la deuda: no basta con mantener ratios dentro de límites aceptables, sino que los recursos deben destinarse a proyectos que agreguen valor y generen retornos superiores al costo del capital empleado. Por ejemplo, si el costo promedio ponderado del capital (WACC) es 9% y el proyecto a financiar genera un retorno del 15%, el proyecto agrega valor y el financiamiento es trampolín. Pero si el retorno cae al 7%, ejecutar el proyecto destruye valor y la deuda se convierte en un lastre.
Además de la visión estratégica, la deuda se vuelve trampolín cuando se gestiona con disciplina y reglas claras:
- Diversificación de fuentes: combinar el crédito tradicional para financiamiento de corto plazo y bonos para proyectos corporativos de mayor plazo.
- Ratios de endeudamiento: mantener ratios deuda/EBITDA y cobertura de intereses en niveles deseados y siguiendo las prácticas internacionales.
- Uso estratégico de la deuda: destinar recursos a proyectos cuyo retorno supere el WACC.
- Cobertura de riesgos cambiarios: protegerse de riesgos cambiarios, especialmente cuando los ingresos están en guaraníes y las obligaciones en dólares.
Financiamiento tradicional versus mercado de capitales
En Paraguay y en la región, el crédito tradicional sigue siendo la primera opción para muchas empresas. Es rápido, directo y menos exigente en términos de información. Sin embargo, su talón de Aquiles son los plazos cortos y la presión que ejercen sobre el flujo de caja. El mercado de capitales, en cambio, ofrece un horizonte más largo y alivia esta presión. No obstante, exige disciplina: gobernanza sólida, información financiera clara y procesos de estructuración minuciosos.
Prácticas empresariales en la región
Las empresas líderes de la región cuidan sus niveles de endeudamiento. Mantener un ratio deuda neta/EBITDA cercano a 3 y una cobertura de intereses superior a 3–4 es lo que les permite aprovechar el escudo fiscal de la deuda sin caer en riesgo de insolvencia. Este equilibrio asegura que el flujo operativo pueda sostener el servicio de la deuda y que la estructura de capital se mantenga diversificada y sólida.
Además, estas empresas combinan adecuadamente sus fuentes de financiamiento: utilizan el crédito tradicional para sostener operaciones inmediatas y recurren al mercado de capitales para financiar proyectos de largo plazo. Este mix les permite alinear mejor los pagos con sus ciclos de negocio, reduciendo la presión sobre el flujo de caja. Como resultado, fortalecen su estructura de capital, diversifican fuentes de financiamiento y mejoran su reputación y percepción de riesgo frente a inversionistas institucionales.
Implicancias para directorios y gerencias financieras
El endeudamiento no es solo una decisión técnica: es estratégica. Los directorios deben:
- Evaluar el WACC antes de aprobar proyectos financiados con deuda.
- Priorizar inversiones con retornos superiores al WACC.
- Definir políticas claras de endeudamiento y límites de exposición.
- Monitorear periódicamente indicadores de flujo de caja y solvencia.
En empresas familiares, donde la profesionalización avanza, este rol se vuelve aún más crítico. La deuda puede convertirse en un motor de crecimiento estratégico si se gestiona con propósito, disciplina y transparencia. Superar los umbrales de endeudamiento coloca a las empresas en terreno especulativo, con mayor costo de financiamiento y menor acceso al capital. Por lo tanto, la deuda potencia el desarrollo cuando se usa para proyectos estratégicos que generan valor (retornos superiores al costo del capital) y bajo una gobernanza financiera sólida; fuera de ese marco, deja de ser estratégica y se convierte en especulativa.
Aliada estratégica
La deuda puede acarrear riesgos, pero también ser una aliada estratégica para crecer más rápido de lo que se podría solamente con los recursos propios.
(*) Economista, Director de Finanzas Corporativas e Inversiones